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2019年的基本面和债市更像哪一年?——江海资产管理投资部专题报告20190310

来源:网络整理 作者:采集侠 2019-03-11 10:05

  主要内容:

  走出2018年经济悲观预期的阴霾,2019年开年以来部分宏观数据出现边际上的改善。表现在:

  (1)从2019年1-2月金融数据来看,社融与贷款均高于去年同期,宽货币到宽信用的初步体现。1月贷款高增且结构改善,2月受票据融资影响金融数据有所下滑。当然,考虑到1和2月数据受到季节性和春节因素影响,更稳妥的还是要结合前3个月的数据才能对金融数据做出更客观的判断。

  (2)2月PMI数据虽下滑但低于季节性,加之春节停工、雨雪频繁等多重因素的干扰不必过分担忧,更值得关注的是新订单的回暖和企业预期的改善。

  (3)2019年政府工作报告下调GDP增长目标至6.0-6.5%,减税降费力度加大增厚企业利润,基建投资力度加大确保经济稳增长。

  基于宏观出现的边际改善的变化,市场对经济的悲观预期得到小幅的修正,因此股市开年以来持续反弹,而债券收益率则从1月金融数据公布后开始上升。

  目前更关键的问题是经济企稳是昙花一现,还是稳步提升,这将决定股票和债券市场后一步的方向。实际上,过去我们也经历过类似的宏观经济的拐点的时刻。温故而知新。我们期待通过分析债市在09年、12年、16年先后经历的牛熊切换,来分析19年经济悲观预期能否完全消散。

  一、年年相似——回顾09年、12年、16年债市的涨跌

  08年金融危机席卷全球,出口大幅下滑,叠加紧缩的货币政策引发经济下行,下半年货币政策开始宽松,央行4次降息4次降准,流动性宽松,10年期国债收益率下行,后四万亿和地产政策拉动经济回暖,10年期国债收益率扭转上行。12年上半年国内外经济形势恶化推动利率持续下行,各地地产政策逐渐松动,非标兴起为后续钱荒埋下伏笔,7月降准预期落空,扭转利率下跌态势开始上行,6月社融数据高增,下半年经济好转,利率持续上行。16年英国脱欧导致全球避险情绪升温,10月多个城市出台限购政策,经济悲观预期升温,10年期国债收益率下行,10月下旬资金面收紧,MPA传言利空债市,收益率扭转上行,17年金融去杠杆和监管是国债收益率持续上行的主线。

  从海外形势来看、国内经济形势来看、货币政策来看,19年与09年颇为相似,而且09年股市率先回升引发债市下跌,19年开年走出了类似的股债切换行情。

  二、年年不同——经济企稳速度较09年放缓

  19年经济增长和09年最大的区别在于房地产的缺席,基建投资也相对温和,经济企稳的速度或放缓。地产方面09年的房价上涨空间较大,现在房价过高,居民杠杆率高企透支居民消费能力,靠房地产带动经济回升的思路难以为继,在坚持“房主不炒”的基础上,国家实施因城施策调控,19年开年部分城市房价出现回落,即使货币政策宽松,在严监管下资金难以大量流入房地产行业。基建方面,此轮基建投资相比于08年的4万亿无论从GDP占比还是固定资产投资占比上都更加理性,项目以补短板为主。我们认为基建托底经济企稳的速度会放缓,但更有助于居民消费能力的恢复和制造业顺利融资。

  从货币政策来看,核心仍然是疏通宽货币向宽信用的传导机制,金融供给侧改革在行动。拉动内需仍是关键,但消费恢复需要时日。基建托底经济,制造业投资有看点。中美贸易摩擦在预期中向好,全球经济增速放缓不容忽视。

  国债收益率难有趋势性下行行情。2019年经济增长目标淡化,但经济企稳或在预期之内,虽然居民杠杆率高增,减税和消费政策的不断出台对社零的提振仍有利好;投资方面,基建作为稳增长重要抓手托底经济,制造业往年融资受到地产的挤出效应消散,叠加政策对民营企业和小微企业的支持或有亮眼表现;出口方面不确定性加大,中美贸易摩擦在预期中向好,但全球经济增速放缓对外需产生负面影响。物价方面,受到猪价持续低迷和非洲猪瘟影响,能繁母猪存栏数处于历史低位,猪周期拐点或提前到来推动CPI有所上行。货币政策方面,金融供给侧改革的背景下,仍以疏通传导机制为主,稳健的货币政策下利率难有大幅波动空间,综上来看国债收益率在多重因素的作用下难有趋势性下行趋势,但也不会像09年一样快速大幅上行。

  走出2018年经济悲观预期的阴霾,2019年开年以来部分宏观数据出现边际上的改善。表现在:

  (1)从2019年1-2月金融数据来看,社融与贷款均高于去年同期,宽货币到宽信用的初步体现。1月贷款高增且结构改善,2月受票据融资影响金融数据有所下滑。当然,考虑到1和2月数据受到季节性和春节因素影响,更稳妥的还是要结合前3个月的数据才能对金融数据做出更客观的判断。